I. Introduction

Adoptée en 2011, la directive AIFM (Alternative Investment Fund Managers Directive – Directive 2011/61/UE) a constitué une étape majeure dans la structuration du cadre réglementaire applicable aux fonds d’investissement alternatifs (Hedge funds, Private Equity, Real Estate, et fonds à stratégies alternatives). Elle visait à combler le vide juridique laissé par la directive OPCVM (Organismes de Placement Collectif en Valeurs Mobilières, 2009), en instaurant un socle harmonisé de règles applicables aux gestionnaires de fonds non-OPCVM, notamment en matière de gouvernance, de gestion des risques, de transparence et de protection des investisseurs.

Les gestionnaires voient alors leurs exigences harmonisées au niveau européen en termes de :

• Reporting et transparences aux autorités de contrôle et aux investisseurs 
• Gestion des risques : gestionde la liquidité, stress tests 
• Utilisation de levier : déclaration, calculs et limites 
• Valorisation, devant être indépendante et supervisé par un comité  
• Nécessité de nommé un dépositaire indépendant 

Plus d’une décennie après son entrée en vigueur, l’environnement financier européen a profondément évolué. Le rôle croissant de la gestion alternative dans le financement de l’économie, l’essor rapide de la dette privée ainsi que plusieurs épisodes récents de tensions de liquidité ont mis en évidence certaines limites du dispositif initial.

Dans ce contexte, le législateur européen a adopté la directive (UE) 2024/927 du 13 mars 2024, dite « AIFMD II », entrée en vigueur le 15 avril 2024. Cette réforme constitue une révision ciblée du cadre existant, visant principalement deux enjeux systémiques :

• l’encadrement de l’activité d’octroi de prêts par les fonds d’investissement alternatifs ;
• l’harmonisation des outils de gestion du risque de liquidité applicables aux fonds ouverts, tant alternatifs qu’OPCVM.

Par ailleurs, la réforme prévoit une modification des aspects opérationnels concernant la délégation, le reporting et les services ancillaires permis aux gestionnaires de fonds alternatifs. 

I. Pourquoi une réforme d’AIFMD ?

Depuis la crise financière de 2008, le renforcement prudentiel imposé aux établissements bancaires — notamment à travers les accords de Bâle III — a modifié le paysage du financement de l’économie réelle. La contraction progressive de l’offre de financement par les banques, en particulier les financements au bénéfice des PME et ETI, a favorisé l’émergence d’acteurs non bancaires dans l’intermédiation du crédit.

Les fonds de dette privée et autres véhicules d’investissement alternatifs jouent désormais un rôle central dans ce que l’on qualifie communément de shadow banking. S’ils contribuent à la diversification des sources de financement et au soutien de l’investissement, ces acteurs sont également exposés à des risques comparables à ceux des banques : risque de crédit, effet de levier, concentration et risque de liquidité.

Or, sous AIFMD I, l’octroi de prêts et la gestion de la liquidité par les fonds demeurait largement encadré par des règles nationales hétérogènes, sans véritable cadre prudentiel européen harmonisé. Parallèlement, les outils de gestion de la liquidité applicables aux fonds ouverts restaient dispersés, parfois optionnels, et inégalement compris par les investisseurs comme par les superviseurs.

II. Un régime spécifique pour les fonds octroyant des prêts

2.1 Définition des fonds octroyant des prêts

La directive AIFMD II introduit pour la première fois une définition harmonisée du Loan-Originating Fund (LOF).

L’activité d’octroi de prêts couvre tant les prêts accordés directement par le fonds que ceux octroyés par des véhicules sous-jacents qu’il contrôle. Les prêts d’actionnaires (shareholder loans) sont en revanche exclus du périmètre.

Les fonds répondant à cette définition sont soumis à un régime prudentiel spécifique.

2.2 Principales obligations applicables

Les gestionnaires de fonds octroyant des prêts devront notamment mettre en place :

• des politiques et procédures documentées d’évaluation de la qualité de crédit des emprunteurs ;
• une revue annuelle de ces politiques ;
• des dispositifs de suivi du risque de crédit sur la durée de vie des prêts.

Ces exigences visent à rapprocher les pratiques de la gestion d’actifs de standards comparables à ceux observés dans l’activité bancaire, avec pour objectif la protections des investisseurs, en particulier dans un contexte d’ouverture des fonds d’investissements privés aux particuliers.

2.3 Encadrement du levier et de la concentration

AIFMD II introduit également des limites prudentielles harmonisées :

• une obligation de rétention du risque, imposant au fonds de conserver une exposition minimale de 5 % du nominal pour chaque prêt octroyé ;
• une limite de concentration, selon laquelle l’exposition à un même emprunteur ne peut excéder 20 % de la valeur nette d’inventaire lorsque celui-ci est une entreprise financière, un FIA ou un OPCVM.

Ces règles traduisent la volonté du législateur d’encadrer la prise de risque excessive tout en évitant une assimilation complète des fonds à des établissements de crédit.

2.4 Régime transitoire

La directive prévoit un dispositif transitoire selon la date a laquelle le fond à été constitué et la date de sa dernière levée de capital.

Les fonds constitués avant le 15 avril 2024 et n’ayant pas levé de capitaux après cette date ne sont pas soumis aux nouvelles limites de levier et de diversification.

Les fonds existants ayant procédé à des levées de capitaux postérieures bénéficieront quant à eux d’une période de mise en conformité courant jusqu’au 16 avril 2029.

Durant cette période, en cas de dépassement des limites réglementaires, le gestionnaire ne pourra accroître le levier du fonds. À l’inverse, lorsque les seuils ne sont pas atteints, une augmentation du levier demeure possible dans les limites fixées par la directive.

III. Harmonisation européenne des outils de gestion de la liquidité

3.1 Un cadre commun pour les FIA et les OPCVM

AIFMD II instaure un cadre européen harmonisé pour les Liquidity Management Tools (LMTs), applicable non seulement aux fonds alternatifs ouverts mais également aux OPCVM.

Pour chaque fonds ouvert, le gestionnaire devra sélectionner au minimum deux outils de gestion de la liquidité parmi ceux listés dans la partie 3.2. Cette sélection ne pourra pas être constituée uniquement du swing pricing et dual pricing et devra être en cohérence avec la stratégie d’investissement, le profil de liquidité des actifs et la politique de rachat du fonds.

3.2 Principaux outils prévus par la directive

Les outils reconnus par la directive peuvent être regroupés en plusieurs catégories.

Outils de gestion des volumes :

• plafonnement des rachats (redemption gates), permettant de limiter les droits de remboursement pour les demandes excédant un seuil prédéfinit (en valeur absolue ou relative de la valeur liquidative du fonds) 
• extension des délais de préavis, permettant d’augmenter le délais de préavis accordé au gestionnaire pour le remboursement des parts, sans diminuer la fréquence de remboursement.

Outils de pricing et d’anti-dilution :

• frais de rachat, permettant au gestionnaire de facturer des frais lors du remboursement tenant compte du coût de liquidité selon une fourchette prédéfinie.
• swing pricing, permettant d’ajuste la valeur nette d’inventaire selon un facteur qui reflète du coût de liquidité.
• dual pricing, permettant au gestionnaire d’ajuster le prix de souscription et celui de remboursement en tenant en compte le coût de liquidité.
• droits d’entrée et de sortie ajustables acquis au fonds (anti-dilution levies), permettant d’appliquer un droit d’entré (respectivement de sortie) lorsque les souscriptions nettes (de remboursement) sont positives (resp. négatives) 

Outils structurels :

• remboursement en nature (redemption in kind), sélectionnable uniquement pour les fonds réservé aux investisseurs professionnels, permettant au gestionnaire à transférer les actifs détenus par le fond au porteur de la part demandant le remboursement

Pour chacun des outils retenus, le gestionnaire devra définir des procédures formalisées précisant les conditions d’activation et de désactivation.

3.3 Outils exceptionnels

En situation exceptionnelle et lorsque l’intérêt des investisseurs le justifie, les gestionnaires disposent également de deux mécanismes supplémentaires :

Ces dispositifs visent à permettre une gestion ordonnée des crises de liquidité, en évitant les effets de contagion et les ventes forcées d’actifs.

IV. Impacts opérationnels pour les gestionnaires

L’impact opérationnel d’AIFMD II est significatif, en particulier pour les gestionnaires de fonds ouverts et de fonds octroyant des prêts.

Les principales conséquences concernent :

• le renforcement de la gouvernance et des comités de risques ;
• la formalisation accrue des politiques internes ;
• l’adaptation des systèmes de gestion et de valorisation ;
• la coordination renforcée avec les dépositaires ;
• la mise à jour de la documentation réglementaire et commerciale ;
• l’anticipation des futurs RTS et lignes directrices de l’ESMA.

Au-delà de la conformité, la directive impose une montée en maturité organisationnelle et opérationnelle du secteur.

Conclusion

AIFMD II constitue une évolution structurante du cadre réglementaire européen applicable à la gestion alternative. Sans remettre en cause les principes fondateurs de la directive AIFMD, elle en corrige certaines limites révélées par l’évolution des marchés.

En instaurant un régime harmonisé pour les fonds octroyant des prêts et en encadrant de manière cohérente les outils de gestion de la liquidité, le législateur européen cherche à renforcer la résilience du secteur tout en maintenant sa capacité à financer l’économie réelle.

Si la charge opérationnelle pour les gestionnaires est réelle, la réforme offre également une opportunité : celle d’accroître la transparence, la robustesse et la crédibilité du marché européen des fonds alternatifs, dans une dynamique plus large de consolidation de l’union des marchés de capitaux.

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